金融市場Watch Weblog  ECB理事会~政策金利の25bp引き下げと非標準的手段の拡充

今後もECBは経済のダウンサイドリスクを考慮しながら、緩和的なスタンスを取っていくものと思われる。しかし、これ以上の利下げについてはやや難しい面もある。それはコリドーの操作に係わる部分である。ECBでは3つの金利体系があり、上限金利である限界貸出ファシリティ金利(ディスカウントウィンドウを利用する際に適用される金利)主要リファイナンス金利(オペで適用される金利)預金ファシリティ金利(超過の流動性を預け入れる金利)があるが、この3つの金利は現状75bpの差が付けられている。そして預金ファシリティ金利については0.25%であり、これ以上引き下げるのは現実的ではない(Fedも超過準備には25bpの金利を付与している)。ドラギ総裁も"ECB deposit facility level is not distant from level post Lehman"としており、リーマンショックの時と預金ファシリティ金利の水準はそれ程離れているわけではなく金利の引き下げ余地についても限界に近いことを示唆する発言を行なっている。このことから、今後金利を引き下げる際にはコリドーを狭めていくしかないが、75bp未満はこれまで実施したことがない(トリシェ総裁時の金融危機においてもこの水準を割り込んだことはない)。従って、現状コリドーを変更する意思がないのであれば、今回で利下げは打ち止めになるし、仮にコリドーを50bpに引き下げるとしても、あと1回しか出来ないということになる。従って、今後さらなる緩和策が必要とされた場合、どのようにコリドー等を考慮しながら金利を引き下げていくのか、注目されるところだろうと思われる。

ECBがゼロ金利を実行できない理由。

もしイギリスがポンドではなく、ユーロを選んでいたら? - 内藤忍の公式ブログ

イギリスとスペインを比較すると、財政状態も政府債務もインフレーションもイギリスの方が悪い状態です。にも関わらず、スペインの国債は5.5%近くまで上昇しているのに、イギリスの国債は2.3%に低下しているのです。同じ欧州圏の国で信用力が高い国の方が金利が高い(信用が無い)というのはユーロと言う仕組みに原因があると見ることができます。

違いは自国の中央銀行を持っているかどうかです。

スペインのようにユーロを導入している国は、自国の中央銀行ではなく欧州中央銀行(ECB)がその役割を果たします。一方、ユーロを導入していないイギリスは、イングランド銀行が中央銀行として存在します。

中央銀行を持つ国は、国によって異なるいくつかの制限はあるものの、国債を中央銀行が買い取ることができる。これは、マネーサプライを増加させ、インフレの温床になるリスクがあります。特に中央銀行の立場が弱い場合はそうです。

しかし、一方で中央銀行があるということは、国債の支払い能力に対する投資家の安心感をもたらし、金利を低下させる効果もあるというのです。

もし、イギリスがユーロを導入していたら、スペインと同じ、いやそれ以上の金利になっていたかもしれません。

ではイギリスはユーロを導入しなくて良かったのでしょうか?結果としてはそうかもしれません。しかし、これが世界的なインフレの環境下だったら結果は逆になっていた可能性もあります。

お金の動きとは何ともデリケートです。単純に結果だけを見て、判断の是非を決める訳にはいかないのです。

イギリスのほうがスペインよりも状況は悪いのに、スペインよりも低金利で国債を発行できている。
それはイギリスが中央銀行を保有しているからで、デフレ圧力のある状況では、インフレファイティングできる国のほうが安心感を持たれる。

「需要統御理論」 簡単解説

物価上昇率が上がると、貸出金利も上がるから、(借り手の企業にとっては両者が打ち消し合って実質金利は変わらないので)、「物価上昇で補助金」という効果は出ないんじゃないの?
需要統御理論では、物価上昇率が上がっても、金利を上げるとは限らないのです。特に、不況のときは、金利を上げるどころか下げます。── ここが肝心なので、注意してください。
従来の考え方では、物価上昇率は景気の指標でした。だから、物価上昇率が上がれば、景気を冷やすために、金利を上げるべきでした。
しかし、需要統御理論では、物価上昇率は消費の促進剤です。だから、不況のときには、物価上昇率を高めに誘導するために、金利は低めにするべきなのです。物価上昇率が高くなったからといって、金利を上げたりしないのです。(不況のときは。)
具体的な例としては、2001年秋の米国があります。このとき米国は、ある程度金利を下げたあと、なすすべがなくなっています。そうして不況の状態を放置しています。「世界同時不況」の危険が言われているのに、手も足も出ません。なぜか? さらに金利を下げると、物価上昇が起こるので、それを怖がっているわけです。これは、従来の金融政策に従っているからです。
しかし、需要統御理論に従えば、さらに金利を下げるべきなのです。そうすると、過剰な資金が出回って、物価上昇率が高くなりますが、この物価上昇によって消費が促進されるので、不景気から脱することができます。いったん不景気から脱したら、ふたたび物価上昇率を低めに誘導します。つまり、一時的に高めの物価上昇を甘受することで、膨大な失業者の発生という最悪の現状から脱するわけです。── なお、この際、国民には物価上昇による損失が発生しますから、減税などで国民一人一人に金を渡すことが必須です。つまり、金融政策と財政政策を、同時に行なう必要があります。
( ※ 以上は、不況のときの話です。インフレのときは、話は別で、従来通りの金融政策を採ります。つまり、物価上昇率が上がったら、金利を上げて、インフレをつぶします。

需要統御理論においては、消費を促進し不景気を撃退させることを優先するため、物価上昇率を普段よりも高めに置く。そのため普段よりも金利を低めに誘導し、物価上昇率を上げていく。

そして景気が回復してから金利を下げてインフレを潰すという順番になる。

ゴールドマンなど銀行・証券株が急落、ツイストオペが業績圧迫との懸念 | Reuters

FRBが導入を決めたツイストオペは、4000億ドルの短期債を売却し同額の長期債を買い入れる措置で、長期金利を押し下げる一方で短期金利の上昇につながる。

 消費者信用をより安価にし、借り入れ、ひいては景気を刺激する狙いだが、銀行や証券会社は短期で資金を借り入れ、長期で貸し出すのが一般的であるため、ツイストオペが機能すれば、業績が圧迫されることになる。

長期金利が低下すると、金融業界は困る。

【米経済コラム】「二番底」論者はイールドカーブに学べ-C・ボーム - Bloomberg.co.jp

長期金利を低下させて長短金利の格差を圧縮することが景気の刺激につながると考える人がいるとしたら、考え直すことをお勧めする。急こう配のイールドカーブ(長短金利差が大幅な状態)こそ、現在の景気を最も力強く支えている要因だからだ。

もちろん2つの金利を結んだだけの線に特別な力があるわけではない。それでもイールドカーブは恐らく、景気サイクルの最良の先行指標なのだ。

FRBがイールドカーブを操作する必要なはい。短期金利をゼロに保つことは、それに伴うリスクはもちろんある。それでもFRBはそうすることでリセッション(景気後退)の再来を全力で阻止しているのだ。

なぜそう言えるのか。レンセラー工学大学(ニューヨーク州)の経済学教授アーテュロ・エストレラ氏は、名目のイールドカーブについて、短期金利がゼロの場合、リセッションの先行指標となる「逆イールド」(短期金利が長期金利を上回る状態)になることは決してないと指摘する。

過去のケース

では、名目長期金利がゼロを下回ることがないというだけで、米国がリセッションに陥ることはないと言い切れるのだろうか?

エストレラ氏によると、1967年以降の計7回のリセッションでは、それに先立ち必ずイールドカーブが逆イールドとなった。逆イールドの出現からリセッション入りまでに要した期間は3-18カ月。直近の例では2006年7月に逆イールドが出現。景気サイクルの公式判定機関である全米経済研究所(NBER)によると、リセッション入りしたのは07年12月だった。

平時なら、300ベーシスポイント(bp、1bp=0.01%)に達している現在の長短金利差は、かなり景気刺激的といえる。銀行はほぼコストゼロで資金を借り入れ、米国債を購入し、金利差を利益として享受できる。信用リスクはまったくない。純利益の増加に直結するため、資本構成が改善し、銀行は融資に前向きになる。

銀行批判は的外れ

ただ現在は平時ではない。銀行は貸し出しができないか、または消極的だ。恐らく商業用不動産ローンの損失見込みが足かせとなっているのだろう。融資需要も引き続き弱い。FRBによると、商業銀行の融資・リース額は1年4カ月連続で減少。銀行の米国債保有が着実に増えたのとは対照的だ。

民間セクターへの貸し出しをせずに、収益性の高い「カーブトレード」に力を注いでいると銀行を批判するのは的外れだ。経済がリセッションに陥ればFRBは短期金利を引き下げ、イールドカーブの傾斜がきつくなる。民間セクターの融資需要は弱いが、政府の需要は強い。銀行は喜んで政府に融資する。このお金がマネーサプライを拡大し、短期的に需要を刺激する。

このように、現在のサイクルは1990年のリセッション後の状況に似てきている。当時、銀行は商業用不動産の損失を抱えており、バランスシートを拡大することができなかった。

足元がふらつく景気回復を心配するならば、FRBにできる最善策は政策金利をゼロに維持することだ。景気を動かそうという時、短期金利はより強力な手段だ。

景気減速はイエス。リセッションはノー。これがイールドカーブからのメッセージだ。

  • 過去のリセッションでは、必ず逆イールドが出現している。すなわち逆イールドを出現させなければ、リセッションに陥る可能性は低い
  • 景気を動かしたいなら、短期金利を下げるのは協力な手段
  • カーブトレードで銀行の収益は回復する。民間の資金需要は少ないので、民間セクターへお金が回らないことも、大きな問題とはならない。

イールドカーブは形を変えて、今も通用する、という話

Electronic Journal: ●「IMF債とBRICsの狙い」(EJ第2629号)

中央銀行が国債の買い入れをするのは基本的にはタブーなのです。なぜなら、それをやると、財政支出の歯止めが利かなくなり、インフレ圧力を高めることになるからです。
米国内には、デフレになるくらいならインフレの方がマシ――こういう意見もあり、FRBが国債を買い入れることによってインフレ圧力を高めるなら良いじゃないかという受け止め方もあるようです。しかし、これはセオリーに反するのです。
3月以降、米長期金利は上昇し、米ドルは売られるようになっていったからです。専門家は、これは「悪い長期金利の上昇」であり、「悪い米ドル売り」であるといっています。

中銀による国債買い入れは、
今回のギリシャ問題のような「金融危機」レベルの事態においてのみ発動されるものであって、
リフレ政策の手段として用いるのは危険、という主張。

発砲は最後の最後の最終手段、ということ。 

 

勝間和代氏の落第答案 - 池田信夫 blog

問題は日銀がいくらマネタリーベースを増やしたかではなく、民間に流通するマネーストックがいくら増えるかである。

基本的なことだが、マネーストック=マネタリーベース×貨幣乗数である。日銀の発行した通貨が民間で3回使われると、マネーストックはマネタリーベースの3倍になるわけだ。他方、資金需要がなくて民間で金が使われないと、マネタリーベースを増やしてもマネーストックは増えない。事実、前の記事でも紹介したように、日銀が激しく量的緩和(マネタリーベースの増加)を行なった2001~6年にも、マネーストック(図ではマネーサプライ)はほとんど増えなかった。

 


ゼロ金利のもとでは民間企業の資金需要が飽和しているので、それ以上マネタリーベースを増やしても、銀行の日銀口座で「ブタ積み」になり、マネーストックは増えないのだ。勝間氏が手本として推奨しているようにイングランド銀行も量的緩和を行なったが、マネーストックは逆に減少し、最近中止された。FRBもバランスシートを2倍にしたが、デフレ傾向は止まらなかった。資金需要がないため、貨幣乗数が急落して1を下回ったからだ。

 


同様の事態は、欧米諸国で一様に観測されており、量的緩和を再開した日本でも銀行貸し出しは減った。ここ1年半に世界で大量に供給された資金は、金融システムの安定化には意味があったが、狭義の金融政策としての効果は疑わしい、というのがIMFの総括である。

リーマンショック以降の流れは、

金利のゼロ制約が発動している状態=民間の資金需要が飽和=中央銀行がお金をバラまいても誰も借りてくれない=お金は市中銀行にジャブつくだけ=投機に流れる=過剰流動性相場

と、言い換えることが出来るのかも?

それはさておき池田氏の論旨は「今の日本経済においては量的緩和政策をしてもインフレを起こせる確率は低い」ということだと思うのだが、他に策がないなら、低くてもやってみたらいいんじゃないかと思うのだが、どうなんだろ?
現時点で、日銀が量的緩和をすることのデメリットが、自分にはまだ理解できない。

リフレとは - はてなキーワード

リフレーション(reflation)のことで、日本ではよく「通貨再膨張」と訳される。経済活動が停滞していたところから回復しつつある状態を指すことが多いが、リフレを目指す政策(リフレ政策)そのものを意味することもある。

尚、そのリフレ政策とは、デフレによって停滞している経済を正常な状態に戻すために、適正なインフレ率への回帰を狙って行われる金融政策のことであるが、財政拡大を含む広義の景気回復策を表す言葉として使用されることもあり、その定義は厳密ではない。

勉強Post。

リフレとは、恣意的にインフレーションを起こそうとする金融政策。

金融政策ルールとマクロ経済の安定性:日本銀行

経済の先行き予測に基づいて政策運営を行うフォワードルッキング・ルール(forward-looking rule)は、経済の足許の動きのみに基づいたバックワードルッキング・ルール(backward-looking rule)に比べ、マクロ経済(インフレ率、GDPギャップ、金利)の安定性をもたらす。この意味で、フォワードルッキング・ルールは、効率的な政策ルールといえる。
フォワードルッキング・ルールに基づいた政策運営を遂行する際には、物価安定に強くコミットすることが重要で、景気安定のウェイトを高めるとかえって経済を不安定化させる。特に、民間部門の期待形成が先見的(forward-looking)になればなるほど、景気安定にコミットすることのデメリットが大きくなる。これは、中央銀行が景気に振られやすいことを民間部門が織り込んで先行きを予想するので、インフレ期待が不安定化し、実質金利の不安定化に繋がるためである。この結果、インフレ率のみならず、景気も最終的には不安定になる。
フォワードルッキング・ルールに基づいた政策運営においては、様子をみながら、インフレ予測を徐々に金利変化に反映させるという慎重な政策対応(金利スムージング)を行うことが、マクロ経済の安定性の観点から望ましい。
これは、中央銀行のインフレ率予測には誤差を伴わざるを得ないため、予測値を確実視した対応をとると、事後的には誤った政策対応となるリスクがあるためである。
こうした点は、バックワードルッキング・ルールにおいて、金利スムージングの度合いを高めると、経済を不安定化させるのと対照的である(バックワードルッキング・ルールにおいて、スムージングの度合いを大きくすると、過去の情報に引きずられすぎて緩慢な政策対応をとる結果、政策が後手後手に回り経済が不安定化する)。
為替レートの安定化を金融政策の直接の目的とすると、マクロ経済の安定性を大きく損なう。
これは、為替安定のために中央銀行が政策金利を変動させるようになると、需要ショックや供給ショックに対する物価や景気の変動を放置することにつながり、最終的には金利の乱高下というかたちで、経済にネガティブな影響を及ぼすようになるためである。
目標インフレ率の設定と金利のゼロ制約を考慮すると、金利の安定性は、政策ルールの評価基準として重要な尺度である。
なぜなら、物価と景気の安定性を高める政策ルールであっても、金利の安定性が低いルールでは、目標インフレ率が低くなると金利のゼロ制約を受ける確率が高まり、最終的には、物価と景気の安定性までも毀損されることになるためである。
したがって、金利のゼロ制約を回避しつつ、できるだけ低い目標インフレ率を掲げた政策運営を行なう場合には、バックワードルッキング・ルールよりも、金利の安定性の高いフォワードルッキング・ルールの採用が望ましいと考えられる。
 しかし、潜在成長率が低い環境下では、効率的なフォワードルッキング・ルールを採用しても、目標インフレ率をゼロに設定すると、金利のゼロ制約を受ける確率を高め、マクロ経済を不安定にする可能性がある。
非効率的な政策ルールを採用した場合には、金利をより不安定化させるために、ゼロ制約を受ける確率はさらに上昇する。

これも勉強Post。 

中央銀行がフォワードルッキングな金融政策をすることには有用性がある。ただし、予測値には誤差がつきものなので、インフレ予測を一気に織り込むのではなく、徐々に金利変化に織り込んでいくカタチがよい。
中央銀行は景気安定よりも物価安定を重視したほうがよい。中央銀行が景気安定を意識しすぎると、マーケットがそれに振り回されやすくなり、金融政策が不安定になりやすい。
中央銀行は為替レート安定化のために動くのはよくない。為替安定のために政策金利を変動させると、需要や供給に対する物価変動、景気変動を放置することにつながり、最終的に金利の乱高下というカタチで経済にネガティブな影響を与えてしまうから。
中央銀行はまず金利の安定性に重きを置くべきである。金利の安定性が低いと、目標インフレ率が低い時に金利のゼロ制約を受ける確率が高まり、かえって物価と景気を不安定にさせてしまいやすいから。

なので、金利のゼロ制約を回避しつつ、できるだけ低い目標インフレ率を掲げた政策運営を行う場合には、金利安定性の高いフォワードルッキングルールの採用が好ましい。
ただし、潜在成長率が低い経済では、目標インフレ率高く設定しないと、ゼロ制約を受ける確率を高めてしまう。

なのに、この文書の続きでは、インフレターゲット政策には否定的な文言が続いている。
むう。

Porco Rosso Financial Weblog: 公定歩合

我々が教科書で習った中央銀行による金融政策手段は公定歩合、公開市場オペ、預金準備率の3つで特に公定歩合による貸出つまり、日銀貸出が中心的な手段でした。 以前公定歩合は市場金利よりも低い金利で設定され日本銀行による貸出は割安で実質的な補助金の効果を持っており確かに公定歩合利率の変更が大きなインパクトを持っていた時期もありました。
しかし近年は公定歩合は市場金利を上回る水準に設定されるようになっており、日銀貸出は、民間銀行から見てコスト的に不利なものになっている。換言すると、現在の公定歩合による日銀貸出は、市場の混乱等で資金の利用可能性に制約が発生した場合の「補完的貸付制度」と言う位置づけのものになっている。

一般銀行からすると、
昔「公定歩合>市場金利」
中央銀行からお金を借りたほうがおトク。どんどん借りたい。
今「公定歩合<市場金利」
非常時でもなければ、利用したくない高利ローン。

公定歩合と無担保コール/FFの関係は、これだけでは語れないんだろうけれど、
とりあえずメモ。